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Rating Methodology - Toll Road Operator in China

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(Chinese version only)

中国收费公路行业评级方法

 

摘要

本文提供了中国诚信(亚太)信用评级有限公司(简称我们)对中国收费公路企业信用评级所的基本方法。本文旨在帮助投资者、发行人以及其他相关机构理解我们如何评价收费公路企业信用风险,以及如何评定信用等级。需要指出的是,本文并未覆盖我们评价证券企业信用风险时所考虑的全部因素,这是由于影响最终信用等级的因素可能因发行人具体情况不同而有所区别。尽管如此,本方法包括了这一过程中所考虑的最重要因素,这些因素将对收费公路企业的偿债能力产生重要影响。

虽然对那些适用于各行业的风险因素,如企业背景、公司治理以及流动性等因素,本文没有进行深入分析,但我们亦会在评级过程中考虑这些因素。我们希望本文能够帮助市场参与者理解我们在评级过程中的衡量因素以及基本的评定等级的方法。

适用于这评级方法的收费公路包括现有的收费公路(含桥梁和隧道)投入运营的公路运营管理公司的定义如下:

定义:

1)主营业务为收费公路(含桥梁和隧道)资产的运营与维护,并持有政府相关部门的特许经营协议;

2)主营利润来源(超过50%)为收费公路桥梁资产带来的通行费收入;

3)受评企业已有收费公路进入营运期,能够带来持续稳定的现金流入。

我们采用5个关键因素来衡量国内收费公路起于的信用风险,在具体信用分析过程中,我们又进一步将5个关键因素细分为16个指标进行考察。5个关键性因素包括:(i)资产性质、(ii)服务区域、(iii)运营实力、(iv)财务实力和(v)公司管理。

除上述因素外,我们视乎个别受评企业情况而考虑其它定性因素,这些因素有时对评定级别起着非常重要的影响(如公司治理与内部管理、战略规划、政府及股东支持、或有义务等)。对于这些因素,我们在其它评级因素部分进行说明。

    本文主要包括以下内容:

Ø  中国收费公路行业概况

Ø  行业应关注的信用问题

Ø  5个关键评级因素及16个指标

Ø  其它考虑因素


 

中国收费公路行业概况与监管环境

行业概况

收费公路行业隶属于交通运输业。公路作为公有财产,故在世界各地的公路资产大多为政府直接或间接拥有。公路在运输系统中占有重要的地位,在中国交通运输体系中公路运输承担了90%以上的客运量和70%以上的货运量,其发展与宏观经济密切相关。近年来,随着国民经济持续、快速发展,中国公路客货周转量和民用汽车保有量维持较高的增长态势。在需求快速增长的同时,行业供给的增长速度也一直较快,2007~2011年高速公路总里程年复合增长率约12%。中国公路建设由政府统一规划。现时的规划主要根据2004年国务院审议通过的《国家高速公路网规划》(简称规划”),建成由7条首都放射线、9条南北纵线和18条东西横线组成、总规模8.5万公里的国家高速公路网。至 2012规划中的国家高速公路网已建成60%,路网效应带来的运输效益有助收提升收费公路的需求。截至 2012 年, 中国高速公路总里程已达到9.56万公里, 超过美国的9.2万公里,首次位居世界第一位。

近年来,随着中国国民经济的持续发展,国内高速公路的需求不断增长。国民经济的发展促进了人员和物资流动的大幅度增长,公路客货运周转量近年来保持较快的增长态势。在2010年,主要国道网如北京、天津、上海、江苏、浙江、广东和山东的年平均日交通量均超过2万辆。 预期至2013五纵七横”12条国道骨干将全部建成,至2020年中国主要公路信道的平均交通量将达到56,000/日,是目前的3倍。

投资资金

公路行业属于资金密集型行业,具有投资规模大、维护成本高、回收时间长的特点。根据国家高速公路网规划中的静态匤算,2010年前年均投资规模约1,400亿元,2010-2020年年均投资规模约1,000亿元。2012全年完成公路建设投资人民币1.24万亿元,比上年同期下降1.2%

尽管公路行业属于公用事业,但由于政府财政收入一般难以满足建设资金需求,资金缺口主要通过银行贷款及国内外经济组织投资弥补。承贷主体通常为地方交通部门或其成立的下属公路经营公司,贷款方式多以收费权做质押,部分政府背景的公司还有政府还款承诺。

从投融资体制上看,中国公路建设除依靠小部分中央资金支持外,依靠地方政府财政拨款和社会资金投资建设是各地区公路建设的主要模式。目前公路投融资方式主要包括:中央或地方政府直接投资;以各级交通主管部门作为项目业主,贷款修路,收费还贷;由各级政府有偿集资修路;政府向国内外经济组织转让收费公路收费权,偿还贷款和有偿集资款外继续用于公路建设;国内外经济组织投资修建收费公路,推行合作经营、BOT、成立股份有限公司发行股票等方式筹资。

监管环境

根据经营管理主体和投融资方式的不同,2004年国务院颁布的《收费公路管理条例》中将收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路两种类型,政府还贷公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路,经营性公路是指国内外经济组织投资建设或者依照公路法规定受让政府还贷公路收费权的公路。

政府还贷公路应按照政事分开原则,由依法设立的不以营利为目的的专门法人组织管理。省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门可对本行政区域内的政府还贷公路实行统一管理、统一贷款、统一还款,这种投融资体制下的通行费缴入财政专户,实行收支两条线管理,财政部门核定收支、监督还贷。从收费期限和方式上看,政府还贷公路的收费期限最长不超过15年(中西部地区最长不超过20年)。经营性公路建设项目由依法成立的公路企业法人建设、经营和管理。经营性公路的收费期限按照收回投资并有合理回报的原则确定,最长不得超过25年(中西部地区最长不超过30年)。

公路收费标准根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款期限、收回投资期限以及交通量等因素计算确定,由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核(政府还贷公路还需同级财政部门审核)、报本级人民政府审查批准。

收费公路收费站、收费期限、车辆通行费收费标准或者收费标准的调整方案需向国务院交通主管部门和国务院价格主管部门备案(政府还贷公路还需向国务院财政部门备案)。收费公路的收费期限届满,必须终止收费,政府还贷公路在批准的收费期限届满前已经还清贷款及有偿集资款的,必须终止收费。

关于收费公路的经营权,《公路经营权有偿转让管理办法》指出,公路经营权是指经省级以上人民政府批准,对已建成通车公路设施允许收到车辆通行费的收费权和由交通部门投资建成的公路沿线规定区域内服务设施的经营权,这两种经营权可以整体转让,也可以只转让车辆通行收费权。同时规定,公路经营权转让以后,转让方在转让期内不得收回公路经营权,受让方不得以任何理由再将公路经营权转让给第三方。《公路法》规定,有偿转让公路收费权的公路,合同约定的期限界满后收费权由出让方收回;由国内外经济组织投资建成并经营的收费公路,约定经营期限届满后,公路由国家无偿收回。

总体来看,中国收费公路行业未来发展具有一定空间,同时,行业具有受政策影响大、特许收费协议保障、经营相对垄断、建设、维护成本较高、投资收回期长、投入运营后的现金流稳定等特点。

行业应关注的信用问题

我们认为,影响中国收费公路企业信用质量的主要因素包括以下方面:

政策风险

中国收费公路的建设经营具有较强的政策性,国家及地方政府相关政策尤其是收费政策的变化将对企业产生较大影响。政府公路规划、收费公路管理方式、运营主体、投融资体制、费率、收费期限、经营权转让等方面的政策变化,都会对收费公路企业产生较大影响。我们认为,地方政府的公路收费政策是影响收费公路企业信用状况的最重要政策,其中费率的制订以及未来的调价的可能性尤其重要。同时,由于收费政策的差异,导致不同省份之间的收费公路企业利润空间有所不同,这种差异需要在评级过程中具体分析。

在政府财政难以满足公路建设需要的情况下,公路收费政策将在较长时期内继续执行。但是,由于公路行业同地方经济发展密切相关,随着政府财政实力的增强,公路收费费率将呈逐渐降低趋势。同时,部分财政实力较强的地方政府,为了促进地方经济发展,可能会对一些经营性收费公路实行回购并停止收费。政府回购公路资产能够对相应债权人利益提供较好保障,但对于邻近收费公路必然产生较大的分流影响。

2012 8 月,国务院发布《重大节假日免收小型客车通行费实施方案》 ,规定收费公路将在春节、清明节、 劳动节、 国庆节等四个国家法定节假日 (共20 天) 免费通行, 免费车辆为 7 座以下的小型客车。2012年该政策在10月国庆节实施了7天,在2013年将全面实行。上述政策对小型车路费收入占比较大的公司有一定影响。

地域性

中国收费公路行业具有非常明显的地域特征,这种特征对收费公路企业信用质量有着十分重要的影响。

首先,服务区域的经济特征在很大程度上影响着收费公路企业的收入,经济发达、多元化程度较高、人口密度较大的地区,收费公路的运营环境较好,企业面临的信用风险较低。

其次,由于地方政府负责所辖区域内的公路建设与管理,制定公路的收费标准与收费期限,因此收费公路企业受地方政府的政策影响很大,不同地区、不同类型企业承受政策风险的程度和能力也有很大不同,这也使行业显现出较为明显的地域性特征。我们认为,在目前国内公路行业的政策背景下,相对于跨省投资经营收费公路的企业,专注于省内收费公路经营的企业面临的政策风险较低。在同一区域内,政府背景的公路企业政策风险较低,而仅拥有单一路产的企业应对政策变化的能力较弱,面临的运营风险较大。

最后,对于经营管理政府还贷公路的法人组织单位以及由地方政府全资成立并受让政府还贷公路经营权的公路企业,地方政府财政实力成为评价其信用质量的关键因素,这也进一步强化了收费公路行业的地域性特征。

分流影响

收费公路面临来自铁路、水运、民航以及其它公路的竞争。一方面,邻近铁路、航线的建成,会对收费公路产生较大的分流,尤其是铁路建设规模扩大,未来将对高速公路产生一定的分流作用。由于铁路在运输成本上,尤其是长途运输上要远低于公路,未来铁路将是公路直接的竞争对手。目前,铁路行业由于效率较低,且处于严重供不应求状态,很多货物被迫分流到高速公路上。铁路交通网的建设和运行效率的提高,将对高速公路产生一定的分流影响,特别是城际高铁的建成可能会对高速公路客流量产生较大的分流影响。根据国家发改委运输所完成的《20122013年中国铁路发展报告》研究分析,2013年沪深高铁杭州宁波段、沪深线高铁厦门深圳段、南京杭州城际铁路、南宁黎塘铁路、南宁广州快速铁路、天津秦皇岛城际客运专线等一批客运专线将开通运营。此外,锡林浩特乌兰浩特铁路、准格尔朔州煤运铁路、娄底邵阳、阜阳六安、西安安康等一批普通铁路和煤运铁路也将开通运营。未来2013年—2015年期间将有一批新的铁路重大项目开工建设,具体线路包括:沪通铁路、郑州到徐州、西安到成都、石家庄到济南、黔江-张家界-常德、商合杭、黄杭、亳宿、庐铜、合安、宿淮徐、六安景等铁路项目。

另一方面,来自邻近并行公路的分流影响更为直接,邻近并行收费公路的建成、通行费变化以及非收费替代公路的投入运营,都会对其收入产生重大影响。

路网资产品质

一般而言,相交或延伸公路的建成通车,通常会促进原有公路的车流量增长。拥有规模较大且较为完整的路网资产的公司一般更具经营稳定性,同时在服务区域内的垄断地位也更加稳固。对收费公路公司评级时,应关注其重要路产周围的目前或未来是否能够产生较好的路网效应。

建造、维修成本

随着原材料和征地费用的上升,收费公路建造成本与维修成本不断提高。在通行费费率呈现下调趋势的条件下,成本提高将进一步影响公司盈利能力。另一方面,收费公路的改扩建和大、中修将带来较大的资本支出,同时严重影响通行费收入,为收费公路运营公司带来较大的经营压力。目前,由于建设成本大幅上涨和改扩建支出巨大,收费公路企业债务压力增大。

债务压力上升

2011年收费公路专项清查摸底情况来看,截至20111111日,全国拥有收费公路的所有省份均已公布收费公路调查摸底结果,除西藏无收费公路外,其他30个省份收费公路累计债务余额近2.3 万亿元,而收费公路去年收费额为2859.46亿元,通行费收入对日益增长的巨额债务利息和新增投资支撑能力较弱。 此外,当前的货币政策加大了高速公路建设再融资的难度,同时贷款利息压力也逐步增加。 在这种形势下,对于建设投资大、周期长且对银行贷款依赖度非常高的高速公路企业来说,信用风险明显加大。

公路超前投资现象明显

过去十多年来,中国公路行业发展迅速,尽管需求受益于经济的繁荣一直有较快增长,但供给的增长速度在多数年份都超过需求的增长速度,公路供不应求的状况得到很大改善,公路的供求总体趋于平衡。2008年下半年以来,受国内外经济下滑,进出口贸易大幅下滑的影响,公路运输的需求呈下降趋势。而与此同时,国家为拉动经济,加大了对公路建设投资的力度,公路行业整体呈现超前投资的局面,高速公路里程的增速高于平均日交通量的增速,未来两年将进入供大于求的时代,新建公路的收益将下降,原有部分地理位置不佳的公路会面临分流,这些都会影响到相关企业的信用水平。

 

新一轮城镇化的影响

 

201212月中国中央政治局会议将城镇化列为2013年经济工作重点之一,中国国务院总理李克强多次强调城镇化的重要性,城镇化加速成为中国经济发展的新支持点。今后一二十年中国城镇化率将不断提高,每年将有相当数量农村富余劳动力及人口转移到城市,这将带来投资的大幅增长和消费的快速增加,也会给城市发展提供多层次的人力资源。

城镇化对收费公路企业总体的影响是正面的。在需求方面,城镇化有助提升居民收入,从而提高车辆保有率和出行需求。同时,城镇化也直接带动高速公路的投资,新建高速公路会增加公路企业的收入。在宏观经济而言,城镇化拉动GDP的增长,对货运量和客运量都有正面的帮助。

在个别区域,城镇化可能会带来分流影响。城际轨道交通在城镇化过程中将得到进一步的发展,根据铁道部的规划,未来三年将有2,600公里左右的城际铁路建成通车,20162020年将另有2,000公里左右的线路交付通车。城际铁路将对高速公路客流量产生分流影响。


评级方法介绍

我们的收费公路行业评级方法分为以下步骤:

1.  确定评级因素

以下是我们用于确定国内收费公路企业级别的5个关键因素:

Ø  资产特性

Ø  服务区域

Ø  运营实力

Ø  财务实力

Ø  公司管理

除上述因素外,我们还考察对判定级别有重要影响的其他定性因素,如资产抵质押情况、政府及股东支持、股东背景、收费政策、特许条款等等。

2.  关键指标衡量

为了将考察因素具体化,我们把以上5个关键指标进一步细分为16个次级指标,并通过定性评价和定量评价两种方式来衡量。

我们对指标的计算方法因具体指标而有所不同,某些指针根据最近资料计算,某些指针则采用5年平均值计算,包括过去三年实际值与未来二年预测值。

3.  评级因素映射

针对16个指标,我们设定了相应的级别对应区间,单个区间是针对单个指标评级结果的预期,不是每一个指标的评级结果都能映射到最终整体评级结果中去,最终级别是综合所有因素的结果。同时,我们在其它考虑因素中讨论的某些难以量化的因素,如政府支持,也会具备较大的权重,并会对最终的信用等级产生重要影响。

4.  5大关键因素及16个指标列表

下表列出了我们对收费公路企业评级时重点考虑的5大关键因素及16个次级指标:

因素

指标

资产特性

网络规模

竞争线路

服务区域

经济发达和多元化程度

人口密度

人均GDP

交通量构成

运营实力

通行费收入复合增长率

毛利率

EBITDA利润率

运营资产周转率

财务实力

FFO/利息支出

FFO/总债务

总资本化比率

留存现金流/当年资本支出

公司管理

项目计划能力

管理素质

 

5个关键因素

为了更好的说明我们的收费公路评级方法,以下部分对每一关键因素及其所包含的次级因素进行详细说明,包括指标的评价原因、衡量方法以及如何影响级别评定。

评级因素1:资产特性

我们用资产特性和服务区域特征这两个因素共同确定公司的内外部经营条件和环境。这两个因素分别评价公司的市场地位和腹地经济实力,直接反映公司未来的市场需求趋势,进而影响公司长期的财务稳健性。我们通过分析项目可行性研究报告、地区交通量统计资料、竞争路线情况、服务区域经济特征和趋势、通行车辆结构等因素共同确定受评公司的有效市场需求,进而影响未来业务运营和财务表现。

评价原因

收费公路行业具有典型的垄断经营和价格刚性特征,业务运营和收入具有稳定性。相对其他行业而言,收费公路企业具有更强的长期规划性和财务稳定性,因此业务运营的历史情况和未来稳定性是我们分析的关键因素之一。

评价方法

考虑到资产性质的多样性和服务区域的不同,对收费公路企业资产性质的考察可以通过定性分析(i)路网规模和(ii)竞争路线2个指标来进行。

(i)    路网规模。收费公路网络规模的扩大有助于资产质量的提升,发挥路网优势。对于收费公路企业来说,资产多样性主要是指线路数量的多少和类型的多样性。拥有较多数量和类型路产的公司通常具有更好的经营稳定性。尽管路网密度提高可能降低已有路段的通行量,造成单位里程的通行量可能出现下降,但在中国目前高速公路建设相对不足,路网效应尚未充分发挥的现状下,这种影响总体来看并不大。而对于信用评级来说,拥有规模较大且较为完整的路网资产将有助于提高公司抵御行业、地区和经营风险的能力,巩固在服务区域内的垄断地位,并且更易于得到政府和金融机构的支持。在评定路网规模上,我们同时会考虑路网的质素和经营剩余年期的差异。鉴于该指标的重要性,我们赋予其较高的权重。

(ii)  竞争线路。竞争线路的状况直接影响收费公路的通行量,考虑到收费公路资产特性,我们关注竞争线路变化对受评企业未来交通量的影响。由于竞争格局基本结构变化缓慢,因此对交通量的影响可以预期。在中国目前的情况下,我们重点关注铁路、邻近收费公路的建设及费率变化以及替代性非收费公路的分流影响。

 

评级因素2:服务区域

服务区域特征对收费公路企业的信用质量影响很大,因为通行量的增长通常取决于服务区域的经济发达程度、经济多元性以及人口情况和交通偏好。

评价方法

我们主要考察4个次级指标:(i)经济发达和多元化程度、(ii)人口密度和增长率、(iii)人均GDP以及(iv)交通量构成。其中第一、四个指标是基于现有数据的定性评价,第23个指标是基于以公开信息的定量测算为主。

(i)    经济发展和多元化程度。服务区域提供的经济基础是收费公路未来收入增长的重要动力。我们主要考察服务区域经济发达和多元化程度、产业结构及其经历一个经济周期的稳定性。对于交通量以本地交通为主的路产,我们主要考察当地的经济环境,而对于通过型路段,我们还将考察其上下游区域的经济特征。经济发达地区的车流量一般较大,多元化的产业结构则有利于分散单一产业波动对通行量的影响。

(ii)  人口密度和增长。在人口稠密且总数持续增长的地区,一般经济较为发达,可为客货交通量的增长提供稳定的需求基础。同时,人口密集地区更适合发挥高速公路在中短途运输中的竞争优势,提高抵御其他交通方式分流影响的能力。

(iii) 人均GDP作为国民产出的一种计量方法,人均GDP指标并不能直接测量一个地区的信用状况,但它可以体现该地区宏观经济的发展状况,进而反映收费公路营运的经济环境。我们除考虑路产所在区域的人均GDP外,还会考虑道路相连的主要区域的情况,尤其是都会群所带来的网络效应,因为道路相连区域的宏观经济状况对道路流量都有重要的影响。

(iv)  交通量构成。主要考察服务区域产业结构和由此引起的通行车辆结构。一般来说,大型客货车在通行量中比重较高的路产具有更好的稳定性和成长性,运营环境和获现能力更好。而乘用车,尤其是轿车是中国汽车保有量增长最快的车型,因此交通量以其为主的路段也具有良好的成长性。

同时,我们还考察公司道路资产处于正常运营期、建成初期流量增长阶段抑或仍处于在建期,主要道路资产处于运营成熟期的企业通常具有更强的信用素质。

 

评级因素3:运营实力

评价原因

我们主要通过(i)通行量(收入)增长稳定性、(ii)毛利率、(iii)EBITDA利润率和(iv)营业资产周转率四个次级指标衡量收费公路企业的运营实力。

通行费收入是影响收费公路利润和现金流的最重要因素,在通行费率稳定的情况下,收费公路运营实力主要体现在路产的通行状况。通行费收入长期稳定增长反映较好的收费刚性、服务区域经济的良性发展以及竞争线路的持续缺乏。收费和交通量过快增长一方面表明需求旺盛,另一方面也反映出道路设计规模偏小,进而带来扩建和增大资本支出的需求。当通行费收入出现下降时,其原因可能包括其他交通方式或路段的分流、地区经济衰退、燃料价格和通行费率上升等等。

评价方法

(i)     通行量(收入)增长稳定性。由于中国公路收费政策较大的刚性,通行量与通行费收入密切相关。因此,我们用通行费收入的成长性和稳定性评价该项指标。一方面我们考察通行费(主营业务收入)5年复合增长率来分析交通量的变化趋势,另一方面也考察通行量的波动性情况。我们认为每公里通行费收入最好应保持较合理的增长速度,增速过快、过慢或者下降都反映了设计通行量与实际情况的差距。相反,通行量(收入)波动较小则意味着公司路产处于成熟运营期,现金流增长较为稳定,业务运营和盈利能力的可预见性更强。

(ii)    毛利率。毛利率可以反映公路企业的初始获利能力,进而可以反映出不同的定价机制与费率变化对收费公路企业路产获利能力的影响。在定价政策较为复杂同时数据难以掌握的情况下,毛利率指标可以在一定程度上反映出定价政策对公路企业利润空间的影响。

(iii)  EBITDA利润率(EBITDA/主营业务收入)。EBITDA利润率主要用来衡量收费公路企业的盈利能力,这取决于收入增长情况和运营费用变化。收费公路基本的运营费用包括人工工资、管理费用、监控及收费系统软硬件费用、维护费用等。公司运营费用上升主要源于路产养护成本上升以及管理费用提高等因素。如果无法调整收费价格以抵消费用上升的影响,EBITDA利润率可能出现下降趋势。在考察这一指标时,我们关注不同企业固定资产折旧和大修支出在会计处理上的差别,以保证在相同的口径下的可比性。

(iv)    营业资产周转率。考察运营资产的使用效率,计算公式为主营业务收入/(固定资产+营运资本),其中,营运资本等于流动资产和流动负债的差值(需要经过对现金和借款进行调整)。较高的营业资产周转率反映出公司较强的运营效率。

 

评级因素4:财务实力

评价原因

财务实力是衡量公路运营公司信用级别的重要因素。公路行业投资规模大且集中,同时现金回流稳定。因此,我们重点关注公路企业的债务与现金流在规模和时间上的匹配情况。在这一因素下,我们考虑的4个指标包括:(i)FFO/ 利息支出、(ii)FFO/总债务、(iii)总资本化比率及(iv)留存现金流/资本支出。由于新建公路通行量一般会在3~5年内快速集聚,之后趋于稳定。因此,评级时还需考虑路产所处的运营阶段,在对未来通行量预测的基础上评价企业的财务实力。

衡量方法

(i)     FFO/ 利息支出。对于收费公路企业,营运现金流(FFO)可以剔除运营资本波动对现金流的影响。

(ii)    FFO/总债务。持续稳定的债务保障倍数是发行人长期财务健康状况的重用指标。如果该指标持续下降,表明企业的财务表现与预算的结构不平衡。这一指针对于新投产项目或扩张期的路网尤其重要,因为这类项目有持续累进的债务偿付需要。同时,我们还将考察企业偿付债项的具体计划、对未来收入增长和运营能力的预期、融资管道情况及银行授信额度的支持等因素。

(iii)  总资本化比率(总债务/总资本)。这里的总债务指付息债务,包括银行借款、应付债券和票据,总资本则是债务与权益合计(包括少数股东权益)。这一指标可以反映企业的财务杠杆程度,较高的杠杆系数代表较为紧张的财务压力。一般来说,新建路产较多的企业通常具有相对较高的杠杆系数,但是,如果新投入运营路产能够实现较好的现金流,则可以在一定程度上弥补财务杠杆方面的弱势。

(iv)    留存现金流/资本支出(RCF/CAPEX)。主要考察公司留存现金流对当期资本支出的覆盖程度。虽然公路企业当期资本支出可能通过通行费收入增长而得到弥补,但是如果其自身现金流能够满足资本支出的需要,无疑将有利于信用质量的提升。这样的企业可以不依赖外部融资,并且在经营环境恶化时有多种融资方式选择。

在考察债务和资本状况时,我们不仅关注目前的债务压力,还要考虑债务的期限结构、未来资本支出导致的资本、债务结构变化等因素。未来资本支出计划和融资方式会带来业务量的增长,同时也会改变目前的资本结构,进而影响信用状况。对于未来资本支出较大的公司,需要重点分析公路建成后的现金流增长能否较好地覆盖不断增长的当期债务。

对于资本支出,我们重点考察其规模与投向,在结合企业融资计划的基础上,分析资本支出对企业信用质量的影响。较低的资本支出需求通常是提升信用质量的正面因素,而依赖债务融资的资本需求较高,则通常会对信用状况构成负面影响,但新建项目如果具有较高的战略合理性,且极有可能产生充沛、稳定的现金流入,则可在一定程度上弥补这种负面影响。

评级因素5:公司管理

评价原因

公路建设周期长,投资巨大且收回期限长,同时政策敏感度很高,因此管理层在项目、投融资等方面的管理经验与管理能力对公司业务运营产生较大影响。清楚明晰的预算、合理可行的投融资管理政策、成功应对突发事件的历史记录,以及实现较佳财务表现的能力视为管理实力的体现。

从战略规划来看,如果公司主要投资于由需求推动的项目,而不是实行投机性扩张和偏重资本运作的策略,能够说明公司控制债务规模和回避风险,从而获得较高的信用评价。

公路企业的实际资本支出一方面取决于业已制定的资本支出计划,另一方面还取决于按照计划完成项目。国内公路建设费用超出概预算金额的情况较为普遍,而调整概预算往往需要较长的审批程序,对项目竣工时间构成较大影响,并加大公路企业的运营风险和财务风险。拥有一个长期建立起来的稳健的营运预算记录,并且与长远战略和资本规划保持一贯性,是影响企业信用质量的正面因素。

评价管理水平的另一个关键因素是董事会成员和管理层的行业经验。管理层的从业经验对于公司战略的顺利实施、保持经营的稳定性以及应对突发事件等方面具有很大作用。

评价方法

我们主要通过考察(i)项目计划能力和(ii)管理素质两个次级指标。

(i)     项目计划能力。主要根据历史纪录考察公司的项目资金管理能力,即能否确保项目在计划的工期、标准和预算内完成。历史项目的完工纪录可以很大程度上反映公司的项目管理能力。重点考察针对每个项目是否有完整详尽的风险评估和风险管理体系、以及解决突发事件的预案,并结合项目完工的实际情况分析公司的项目管理能力。

(ii)    管理水平。主要从管理层的行业经验、资金管理水平和财务报告质量等方面考察。

其他考虑因素

公路公司具有较强的地域性和个体特殊性。针对每个评级项目,我们同时会考虑多个定性因素,包括:

(i)收费政策

不同公路具有不同的收费政策和收费期限,地方政府收费政策变化将对收费公路企业的业务运营产生较大影响。政府还贷公路在还完贷款本息后应停止收费,且不以营利为目标。如果受评企业的主要路产属于政府还贷性质,其财务表现可能较弱,但由于纳入地方政府财政预算,同时受政策变动影响的可能性较小,即使收费政策有变化,债权人的利益也相对有保障。

(ii)政府及股东支持

公路经营企业的最终股东通常为地方政府。我们将考察公路企业在当地的地位及其与政府的关系,同时地方政府对企业支持的意愿及相关政策的连续性也是重点分析对象。一般来讲,公路企业受母公司及所属地交通主管部门的直接监督,国有公路企业董事会成员多由政府任命。一方面,地方政府的介入可以使公路企业获得直接或间接的支持,另一方面也可能使公路企业承担一些公益性项目。

(iii)地方财政实力

评价经营管理政府还贷公路的法人组织单位以及由地方政府全资成立并受让政府还贷公路经营权的公路企业时,地方政府财政实力一个非常重要的考虑因素。如果政府全资公路企业的举债规模较大,且地方政府财政实力较弱,则信用风险相对较大。在衡量地方财政实力时,我们主要考虑地方政府的财政收入增长情况、财政平衡能力、政府类公路企业的举债规模以及未来公路建设规划等项因素。

另一方面,尽管地方财政实力对评价上述两类单位的信用风险都很重要,但重要程度还是有所差别的。这主要表现在对于债权人来说,承债主体的差别会在一定程度上导致债务保障程度的不同。前一类债务的承债主体是政府,属于政府直接债务,而后一类债务的承债主体是收费公路企业,其债务也由政府直接债务转化为隐性债务或或有债务。与直接债务相比较,隐性债务的保障程度要相对低一些。

(iv)银行借款条件和信用记录

大多数收费公路企业均将收费权质押给银行或将部分资产抵押给银行以取得贷款,某些贷款协议还带有附加限制条件。资产抵押在一定程度上降低了公司的财务弹性,我们将考察公路企业的资产抵质押情况和重要的借款条件,综合判断对公司信用状况的影响。同时,我们还将考察公司在银行的信用记录,了解银行授信总额度、未使用授信余额、以及授信的种类、条件、期限等情况,分析公司的流动性情况。

(v)会计政策

会计政策的不同将直接影响财务报表对企业实际经营成果的反映。公路企业往往在折旧、大修以及损失准备等会计政策方面有较大差异。评级过程中我们关注不同的会计处理方式对企业经营成果的影响,并尽量使受评企业能够在同一口径下进行比较。如公路企业的折旧及摊销政策与我们的评估和有效年期不匹配,我们将对相关指标结果进行适当调整。


主要指标计算公式:

 

毛利率 =(主营业务收入-主营业务成本)/主营业务收入

总资本化比率 = 总债务/总资本

总债务 = 短期借款+应付票据+应付短期融资券+一年内到期的长期债务+应付债券+其它付息债务

总资本 = 总债务+股东权益(包括少数股东权益)

EBIT = 税前利润+利息支出-非经常性损益

EBITDA = EBIT+折旧+摊销

EBITDA利润率 =  EBITDA/主营业务收入

营业资产周转率 = 主营业务收入/(固定资产+营运资本)

现金利息覆盖倍数 = FFO/ 利息支出

利息支出 = 资本化利息支出+财务性利息支出

营运现金流/总债务 = FFO/总债务

债务安全余量 =EBITDA 1年内到期的借款-利息支出)/主营业务收入

留存现金流/资本支出 = RCF/CAPEX

RCF = FFO-现金股利

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