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RESEARCH & COMMENTARY

Research & Commentary

May 07, 2013

Level of Government Debt and Sovereign Default – Resilient Analysis of the Government Debts of Developed Economies

 

Abstract

The recent financial crisis exposed the existence of high government debts versus GDP in several developed countries. A high government debt level is regarded as one of the most important causes of sovereign default in our study. However, it may not necessarily be valid for developed countries. This is because most of the debts of developed countries are domestic. In addition, the mature economy and capital market of the developed economy enforced their ability in debt repayment. Last, political determination and budget management are the important factors to maintain stability of developed countries also.

We have analyzed the debt burden of developed countries during the recent financial crisis, and compared it with 20 historical sovereign defaults. Our findings suggest that there are differences in economic, political and debt structure between developed economies and historical-defaulted countries. The debt level of a country (or region) is not the deterministic factor in the occurrence of default.

At the same time, the developed economies have significant advantages in resisting high debt pressure on the back of: 1) lower percentage of foreign currency debts; 2) stronger economic bases, political determination and regulated government budget management; 3) Their debt levels do not significantly affect their repayment capability.



(The following sections are In Chinese only)

 

引言

 

儘管距離本輪全球金融危機爆發已經過去5年的時間,但世界經濟仍未完全恢復,各種問題依舊層出不窮,緩慢的結構失衡調整使得發達經濟體遲遲無法走出2008~2009年的衰退,而疲弱的全球貿易和資本市場又直接拖累了新興經濟體的經濟活動。對於傳統西方發達經濟體而言,“發達”的政府債務使其飽受詬病。從近期美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行的量化寬鬆或准量化寬鬆政策中不難看出,這些國家的貨幣政策目標已經清晰地變為竭力維持岌岌可危的政府債務迴圈。資料顯示,目前美國國家債務達16.4萬億美元,已經超過美國GDP的總和;歐洲的債務風險更為突出,希臘債務總規模已經占到整個國家GDP的165%,西班牙、義大利,以及法國、德國,債務額都在上漲;日本政府債務總額在2012年底就已經占到GDP的230%。

 

我們研究發現,“高債務水準是誘發主權債務違約爆發的重要因素(占比高達35%)”1。然而,從目前的情況來看,高企的政府債務似乎並沒有把這些國家推入“絕境”。儘管美國、法國、英國等2先後被三大評級機構中的一家或多家“剝奪”了AAA的最高等級,但仍維持了較高的主權信用等級,從三大評級機構的等級定義來看,這些國家仍都具有很高的債務償付能力。

 

表1:本輪金融危機中等級調整AAA國家

國家

時間

評級機構

最新級別(展望)

美國

2011 年 8 月

標普

AA+,負面

法國

2012 年 1 月

標普

AA+,負面

2012 年 11 月

穆迪

Aa1,負面

英國

2012 年 11 月

標普

AAA,負面

 

2013 年 2 月

穆迪

Aa1,穩定

 

2013 年 3 月

惠譽

AAA,負面

德國

2012 年 7 月

穆迪

Aaa,負面

資料來源:公開資料,CCXI整理

 

究竟是何原因支撐著這些國家可以負擔如此龐大的債務水準?與以往發生主權違約的國家相比,他們又佔據著哪些優勢?在研究三大評級機構主權評級方法時我們發現,“對於三大評級機構而言,任何一個單獨的定性或定量指標都無法最終決定一國(地區)的主權等級,更多的是一系列指標的共同作用。即使是經常被提及的債務指標也存在一定的迷惑性:對於AAA主權評級而言,決定因素並不是其債務指標有多低,更多是要強調其債務償還能力,即使在不利的情況下也不會增加其違約風險。”3

 

本文中,我們在前期對1997年以來發生的20起主權違約案例分析的基礎上,從探究這些國家債務違約爆發原因入手,對比判斷本輪危機發生後部分發達經濟體的實際情況,以期發現這些國家“抗高壓”的本質,並對其未來風險進行簡單的分析。

 

主要發達經濟體政府“罹患”債務重屙

 

1、發達國家變身“債務發達”國家

2012年全球經濟仍是一片哀鴻,即使是曾被賦予厚望的新興經濟體也顯得力不從心。緩慢的結構失衡調整使得發達經濟體遲遲無法走出2008~2009年的衰退,疲弱的全球貿易和資本市場又直接拖累了新興經濟體的經濟活動。國際貨幣基金組織(IMF)在其最新發佈的《世界經濟展望報告》、《財政監測報告》和《全球金融穩定報告》中也強調,“全球經濟同處變局、亂局和迷局之中,局部債務風險還在繼續暴露,徹底解決危機並無良方”。而從近期美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行的量化寬鬆或准量化寬鬆政策中也不難看出,這些國家的貨幣政策目標已經清晰地變為竭力維持岌岌可危的政府債務迴圈。

 

通俗地講,量化寬鬆的本質就是“債務貨幣化”。從全球範圍來看,幾乎所有國家政府債務占國內生產總值(GDP)的比重都已經上升到了幾十年來的最高水準,隨著包括美國在內的西方發達經濟體相繼失去AAA的最高主權等級,AAA陣營中的發達國家已為數寥寥。

 

有報告指出“隨著2012財年美國財政赤字連續4年超過萬億大關,美國聯邦政府債務已經飆升至16萬億美元。近十年來,美國債務總規模由5.3萬億大幅增長至16萬億美元。如果以目前每天增加35億美元新債的速度增長,美國政府的債務總額將會在2015年突破20萬億美元大關,債務危機腳步也越來越近”4。歐洲的債務風險也不容樂觀,歐元區成員國希臘債務總規模已經占到整個國家GDP的165%,西班牙、義大利,以及法國、德國,債務額都在持續上漲,歐盟委員會預計歐元區公共債務占GDP之比2013年將達到94.5%的峰值;而日本的債務到2012年年底已經占GDP的230%。

 

經合組織(OECD)曾在2012年的一份報告中指出,“截至2011年,發達經濟體國家政府債務融資升至10.4萬億美元,其中短期債務占世界經合組織成員國總發債比例的44%,這意味著一些成員國政府頻繁進行再融資已經無法通過發行長期債券穩定國內公共財政。當前,在全球債務分佈中,排名前10位的發達經濟體外債總和,已經占到全球債務份額的83.8%”。

 

 

2、政府“減赤”計畫杯水車薪

通常在計算政府債務餘額時,一國(地區)政府當(財)年債務餘額等於其上(財)年末債務餘額加上本(財)年財政赤字額。從公式來看,只有政府財政赤字轉為盈餘,且將盈餘用於償還債務的情況下,一國(地區)政府當(財)年債務餘額才可能會下降;財政赤字只要存在,即便是逐步縮小的,其政府債務餘額仍將繼續擴大,充其量其債務膨脹速度會因為債務餘額自身的“基數效應”以及赤字的縮小而逐步減緩。

 

對於一國(地區)政府而言,要提高其收入無非是增加收入(通常為增加稅收)和減少支出。對於前文中我們所提到的“債務發達”國家而言,由於宏觀稅負基本上失去了提升空間,如果繼續提高宏觀稅負,不僅會遭遇本國企業與民眾的強烈抵觸,也會促使本國產業資本進一步向新興經濟體遷移,從而導致稅基進一步萎縮,失業率進一步提高5。而另一方面,這些國家(地區)政府支出的可壓縮空間也非常小,一些國家政府支援結構中寬口徑的社會保障和福利支出已達到或超過60%,甚至逼近70%6。如果壓縮政府支出,必然會以降低民眾生活與福利水準為代價,這不僅將導致經濟增長動力進一步衰減,也會嚴重影響社會穩定。

 

因此,我們認為在債務餘額繼續膨脹的趨勢下,有且僅有債務餘額膨脹速度低於GDP增長速度,債務餘額與GDP的比率才會下降。從數學角度理解,當前債務餘額與GDP的比率越高,實現該比率下降所需要的GDP增長率相對於財政赤字占GDP比重的倍數就越大。這意味著,對於政府債務餘額與GDP的比率已達90%的發達經濟體而言,降低此比例幾乎不可能,除非忍受劇痛大幅降低財政赤字占GDP的比重。而高債務國制定的減赤計畫能否“不打折”地被執行,也值得商榷。

 

圖1:“老牌”AAA國家政府赤字情況(政府赤字/盈餘占GDP比重,%)

 

 

政府債務水準並非主權違約的決定性因素

 

  1. 歷史違約案例:四大誘因下政府債務水準存在明顯差異

我們在之前對1997年以來發生的20起主權債券違約案例7分析時發現,儘管大部分違約的發生是由貨幣或銀行危機導致,但從根本上而言,銀行危機(15%)、長期經濟不景氣(15%)、高債務水準(35%)和機構政治問題(35%)是違約發生的四大誘因,具體來看:

  • 銀行危機導致資本外逃,從而引發貨幣危機,貨幣的貶值使得政府外債償付能力下降;
  • 長期經濟不景氣,財政實力較差,外部衝擊易使消費者信心缺失,政府債務水準上升;
  • 高債務水準導致巨大的償債成本、融資缺口,主權極易受到本國和外部衝擊影響;
  • 預算管理漏洞和政治波動導致主權債務違約。

 

我們研究發現,儘管誘因不盡相同,但幾乎所有主權債務違約都與本國經濟衰退相生相伴,絕大部分國家在違約出現前一兩年就已經深陷衰退的泥潭;同時,由於金融市場與銀行系統不健全,有超過60%的國家在經濟環境惡化過程中,因受到種種內外部衝擊而出現了資本外流、投資者信心危機、外匯儲備流失等現象,而最終演化為系統性銀行危機和貨幣危機,並導致經濟陷入嚴重衰退。

 

從政府債務水準演變趨勢來看,上述四大誘因有著明顯差異,具體來看:(1)以銀行危機和長期經濟不景氣為誘因的違約事件,通常其債務負擔率在危機發生前一兩年都保持在較低水準,然而隨著政府注資銀行業重組、貨幣和銀行危機迴圈升級、大規模國際資本抽逃等,這些國家的債務水準會在違約事件爆發當年大幅攀升;(2)與之不同,高債務水準違約國家在債務危機發生前很長一段時間都處於公共債務規模較高且持續攀升的狀態;(3)而那些因為預算漏洞和政治波動引發債務違約的國家,更多的是與其政府主觀償債意願相關,各國債務水準情況差異較大,本文不對此類國家分析。

 

  1. 與歷史違約國家的多方差異賦予西方發達經濟體債務“抗高壓”能力

事實上,無論是“先天”高債務水準誘發的違約,還是“後天”銀行危機和長期經濟不景氣帶來的債務水準大幅攀升,政府債務水準對於一國(地區)政府主權債務償付能力都有著非常重要的影響,這也解釋了為什麼本輪金融危機爆發後,傳統西方發達經濟體迅速攀升的政府債務如此備受市場關注與詬病。然而,從目前的情況來看,這些國家似乎並未出現明顯的主權違約跡象,其短期內也不存在償付和流動性問題。通過對比研究我們發現,西方發達經濟體在應對經濟衝擊能力、資本市場健全程度,或是政府財政實力等方面都與歷史違約發生的國家存在較大差異。

 

對於經歷主權債務違約的國家而言,首先,這些國家普遍缺乏雄厚的經濟實力和穩定的社會基礎以應對內外部經濟衝擊,極易觸發投資者信心危機;其次,這些國家的經濟前景預期及貨幣國際地位決定了其債務結構、政府融資能力相對較為脆弱;再次,在遭遇外部衝擊或國內經濟衰退等因素影響時,投資者的避險情緒會不斷推升這一類國家的國債收益率,逐漸枯竭的銀行業體系流動性、過高的債務償付成本和艱難的政府再融資最終觸發主權債務違約發生。

 

相反的,對於西方發達經濟體而言:(1)強勁的經濟實力、充足的經濟彈性和極高的政治預算管理,有助於這些國家較好地管理其龐大的債務;(2)深化的資本市場和廣泛的本國投資者使得這些國家較易發行本國貨幣計價的債務。正是這些優勢確保了這些國家始終處於高主權信用和經濟穩定的良性迴圈之中:一方面,強勁的經濟實力和廣泛健全的資本市場可以為一國的主權信用提供良好保證;另一方面,高主權信用對於流動性風險具有一定抵禦作用,確保這些國家政府可以通過其優越的融資管道為私人部門提供資金、渡過危機,穩定資本市場及整體經濟運行。對於美國、法國、英國、德國和日本而言,儘管其債務占GDP比重遠高於《馬斯特里赫特條約》規定的警戒線(60%),且與葡萄牙、西班牙等“高危”國家並無明顯差異,但其始終保持著“經濟穩健發展——流動性風險低、財政靈活性強——主權信用穩定”的良性迴圈,而這進一步促使其主權債務成為本輪危機中投資者避險資金的重要投資方向。

 

發達經濟體債務“抗壓”優勢分析

 

  1. 低外幣債務占比降低發達經濟體主權債務違約機率

外幣兌換風險是衡量一國(地區)主權違約的一個主要因素。投資者信心下降、大量資本外逃,極易導致一國(地區)本幣大幅貶值、匯率上升,使政府同時面臨著外幣債務的償付成本激增和政府收入的外幣價值降低的風險。對於發展中國家而言,由於創造外匯收入以償付外幣債務能力有限,在面對這一風險時顯得格外脆弱;同時,巨大的外匯風險敞口使得其政府在危機期間的政策選擇十分有限,擴張性的貨幣政策將可能導致進一步的貨幣貶值。從歷次主權違約案例來看,儘管各國在違約發生前的債務水準存在較大差異(政府債務/GDP比值跨度區間為30%~130%),但這些國家無一例外都擁有高比例的外幣債務。資料顯示,這些國家在發生主權違約的前一年外幣債務/總債務均值高達76%。

 

相反的,本輪危機中的主要發達經濟體情況明顯不同。具體來看:(1)本輪危機中的發達經濟體普遍擁有深化的資本市場和廣泛的本國市場投資者基礎,使其可以更多地選擇發行以本幣計價的債務,從而減少了外幣債務占比;(2)無論是避險情緒所致還是其他因素影響,這些國家的債務投資者核心通常與其主體聯繫緊密。事實上,大部分的AAA國家債務都是以本幣計價,而那些AA和A等級的國家的外幣占比中值也僅為20%左右,遠低於歷次主權違約案例外幣債務占比。

 

當然,對於歐元區國家而言,儘管貨幣聯盟統一的匯率一定程度上緩釋了貨幣貶值所帶來的債務償付成本的提升,但由於沒有自主調整基準利率的權利,其成員國並不能完全享受統一央行所帶來的整體信用風險下降的優勢。因此,如果某一成員國前景較弱、赤字超標,那麼投資者信心喪失和資本外流同樣可以通過信用利差的傳導通道給本幣計價債務帶來相似的償付問題。

 

2.高經濟實力、政策決策力和預算管理體制提升發達經濟體債務抗壓能力

正如我們前面所提到的,有超過一半的主權違約並非由較高的債務占GDP比重引起,銀行危機、經濟不景氣、管理機構效率低下等都是導致主權違約的原因。對於那些債務占比較低卻發生違約的國家而言,通常暴露出經濟前景黯淡、淨外幣缺口較大、政府機構實力疲軟、缺乏債務償付能力等特點。因此,不斷攀升的債務水準並非主權債務違約的決定性因素,一國(地區)政府能否妥善管理其債務水準、抵禦風險衝擊與其經濟實力、政策決策力和預算管理體制等都密切相關。

 

從以往20起案例來看,大多數發生違約的國家都表現出對單一行業實現經濟增長的過分依賴,因此極易受到因主要貿易條件變化衝擊或其他影響較小的連續衝擊影響導致外部經濟競爭力顯著下降。相反的,本輪金融危機中深陷債務問題的西方發達經濟體所擁有的是充足的經濟彈性、多元化的經濟結構以及強有力的政策決策力和預算管理體制。事實上,債務水準的上升或是償付能力的下降本身並不能直接說明主權信用的下移,對於一國(地區)政府而言,能否在困難時期通過有效的財政整頓和經濟復蘇控制並扭轉債務增長趨勢、改善債務償付能力更為重要。1997年以來主權違約國家的債務/GDP比重均值約為70%,而在過去的幾十年內,許多擁有更高債務水準的國家並未出現違約。這些國家或是擁有較強的經濟實力確保其在相當長的時間內支撐高債務水準,或是通過財政調整計畫成功降低了債務/GDP比率。例如,1997年至2007年,比利時通過財政整頓將其債務/GDP比率從122%調降至84%;加拿大的這一比率從96%下降至65%;瑞典的債務/GDP比重從72%調降至41%。

 

從歷史經驗來看,成功管理高債務水準並推行財政調整對於西方發達經濟體來說

並非史無前例(表2)。不過,需要強調的是,與上世紀90年代各國成功經驗不同,當前經濟增長乏力、名義利率上升等問題為西方發達經濟體通過財政整頓緩解債務負擔營造了一個相對困難的改革環境。可以確定,對今天的美、法、英、德、日等高債務水準國家來說,通過財政整頓降低債務負擔率將是更加艱巨的任務。

 

表2:本輪金融危機前部分發達國家債務削減案例

國家

債務削減總量

(%GDP)

債務削減用時

(年)

起始時間

結束時間

債務量年均變化

(%)

澳大利亞

27.7

14

1995

2008

2.1

比利時

56.6

15

1993

2007

4

加拿大

38.7

13

1996

2008

3.2

賽普勒斯

22.7

6

2004

2009

4.5

丹麥

58.7

15

1993

2007

4.2

芬蘭

32.5

13

1996

2008

2.7

愛爾蘭

71

17

1991

2007

4.4

義大利

25.1

9

1996

2004

3.1

荷蘭

46.2

10

1993

2002

5.1

紐西蘭

32.1

14

1994

2007

2.5

斯洛伐克

22.7

9

2000

2008

2.8

西班牙

39.8

12

1996

2007

3.6

瑞典

46.4

13

1996

2008

3.9

資料來源:CCXI 整理

 

3.發達經濟體債務償付指標相對較低,高債務水準並未顯著影響其債務償付能力正如我們前文所述,歷史違約案例中超過50%的主權違約並非由高債務水準引起。但在分債務償付指標8時我們發現,所有超過違約國債務償付指標均值的國家中,發生違約的比率高達80%以上。事實上,當前信用等級較高的國家與過去曾經違約的案例間存在非常明顯的債務償付能力差異。截至2011年,我們所研究的西方發達經濟國家利息支出占政府總收入比率在5%~8%之間,與其龐大的債務總量相比,債務償付指標並不高。總體來看,儘管AAA、AA和A等級國家的債務占比水準較高,但是其利息支出/收入比率明顯低於較低級別國家的一般水準。(圖3、圖4)

 

圖2:債務/GDP比率與主權信用級別關聯性較小

 

資料來源:IMF,中誠信國際整理

 

圖3:AAA、AA、A級國家利息支出/政府收入明顯較低

 

 

資料來源:IMF,中誠信國際整理

 

債務償付指標反映出信用等級較高的國家與債務違約國的區別:對於西方發達經濟體而言,高債務水準似乎更容易被接受——不僅因為這些國家的債務償付能力更高,也因為高債務水準並未給政府的政策選擇帶來較大壓力。穆迪在《Aaa政府能否一再擴張資產負債表》9一文中指出,“當一國債務償付指標超過10%時,該國政府將在社會或政治的政策選擇上承受一定壓力;當一國債務償付指標超過50%時,該國被認為處於完全無法償債的水準”。由此可見,西方發達經濟體的債務償付指標依然被控制在較安全的範圍。

 

我們所以要強調債務償付能力指標,而非單純使用債務負擔率判斷一國(地區)主權信用,其原因之一就是債務負擔率(政府債務/GDP)忽略了政府面臨的財政靈活性,即一國(地區)在利用債務杠杆創造GDP的同時對於進一步增稅或減少支出的容忍度。也就是說,同樣承受高稅收負擔的國家,擁有較高財政靈活性的一國將具有更好抵禦債務風險的能力。而對於一些發展中國家來說,即使期初債務水準不高,較弱的財政靈活性也可能導致其在重大的經濟衝擊下債務水準突然增高。而債務償付指標則將債務成本(利息率)考慮在內。

 

債務償付對於大多數國家來講是一個債務滾動的概念——即當一國不存在流動性問題時,債務總量占政府收入比率過高並不是問題,因為政府可以通過借新還舊滾動債務。在這個意義上,美國政府可以承受比其他國家更高的債務規模,因為美國國債的避險地位使其擁有低廉的債務融資成本。相似的,受益于忠實的本國投資者基礎,近年來日本的債務融資成本處於較低水準且債務償付比率並未隨著債務負擔率(高達233%)一同提升。

 

此外,相較近期主權違約的新興市場國家,發達經濟體的平均債務到期時間更長,且這些主權債務中浮動匯率或指數債務比率更低。這一特點影響債務償付指標,因為對於到期時間較長的債務來說,市場利率上升對該債務償付成本影響的傳導速度比對短期債務要慢。根據國際貨幣基金組織(IMF)2012年度《財政監測報告》10資料,發達經濟體平均債務到期時間為6.3年。

 

小結

通過對比歷史違約案例和本輪危機中傳統西方發達經濟體的情況我們發現,雖然存在一定的風險,但較高的債務水準並不是導致主權債務違約爆發的決定性因素。對於這些“發達債務”國家而言,發達的經濟結構、深化的資本市場、廣闊的本國市場投資者基礎,以及較強的政府預算管理使其在當前的衝擊下仍能通過財政改革計畫遏制債務負擔不斷加重的局面。當然,這也並不是說這些發達經濟體就完全沒有主權違約的可能,事實上,這些國家不斷攀升的債務量已經使其經濟的脆弱性和對於改革的痛苦程度上升。

 

  1. 參見《國家主權違約和政府干預行為》
  2. 2011 年8月 5日,標普下調美國主權信用等級至 AA+;2012年 1月 13日,標普下調法國主權信用等級至 AA+;2012年 11月 19穆迪下調法國主權信用等級至 Aa1;2013年 2月 22日,穆迪下調英國主權信用等級至 Aa1。
  3. 參見《AAA主權評級意味著什麼?》
  4. 國家資訊中心張茉楠,《債務綁架經濟或成全球金融新常態》
  5. 資料顯示,愛爾蘭和日本稅收占GDP 的比重大約為 28%,希臘、西班牙、英國、德國分別為4%、30.7%、34.3%、37%,法國和義大利則分別高達 41.9%和 43.5%。美國雖然相對低一些,但也達到 24%。
  6. 資料顯示,美國、西班牙、義大利、法國、英國和德國分別為60%、9%、62.8%、67.8%、68.5%和 69.2%
  7. 參見《國家主權違約和政府干預行為》
  8. 參見《AAA主權評級意味著什麼?》,本文債務償付指標即利息支出/政府總收入
  9. 參見《How Far Can Aaa Government Stretch Their Balance Sheet》
  10. 參見IMF《Fiscal Monitor: A Progress Report on Fiscal Adjustment》

 

參考文獻&附表:

  1. Standard & Poor’s. Sovereign Government Rating Methodology And Assumptions. Standard & Poor’s Rating Methodology Update. 2011-06. http://www.standardandpoors.com.
  2. Moody’s. Sovereign Bond Ratings. Moody’s Rating Methodology. http://www.moodys.com.
  3. Sovereign Rating Methodology.http://www.fitchratings.com.
  4. Moody’s. How Far Can Aaa Governments Stretch Their Balance Sheets?
  5. Fiscal Monitor: A Progress Report on Fiscal Adjustment.

http://www.imf.org/external/pubs/ft/fm/2012/02/pdf/fm1202.pdf

 

附表*:本輪金融危機中目前仍被維持AAA等級的國家(地區)

國家

穆迪

標普

惠譽

澳大利亞

Aaa

AAA

AAA

加拿大

Aaa

AAA

AAA

丹麥

Aaa

AAA

AAA

芬蘭

Aaa

AAA

AAA

德國

Aaa

AAA

AAA

香港

--

AAA

--

列支敦士登公國

--

AAA

--

盧森堡

Aaa

AAA

AAA

荷蘭

Aaa

AAA

AAA

挪威

Aaa

AAA

AAA

新加坡

Aaa

AAA

AAA

瑞典

Aaa

AAA

AAA

瑞士

Aaa

AAA

AAA

英國

--

AAA

AAA

奧地利

Aaa

--

AAA

法國

--

--

AAA

美國

Aaa

--

AAA

紐西蘭

Aaa

--

--

資料來源:公開資料,CCXI整理

轉載自中誠信國際 http://www.ccxi.com.cn/245/283/633/YjfxInfo.html