毛振華：宏觀變局尤需防範債務風險
5月28日穆迪—中誠信國際第六屆信用風險年會:中國經濟結構調整中的信用發展趨勢在北京召開，此次研討會由中誠信國際信用評級有限公司和穆迪投資者服務公司主辦，研討會將對中國經濟快速增長後的未來前景；中國資產證券化業務的發展現狀；地方政府債券區域特徵、風險與展望；以及改革和經濟轉型過程對國企信用品質的影響等重要議題進行了討論。中國人民大學經濟研究所所長毛振華認為債務風險隱隱約約在市場出現了，這些年我們也出現了風險事件，出現了有可能違約的，延遲了一天還本付息也是違約，政府機構就會想辦法還。這個問題我們看到債務的市場裡面暗潮洶湧，很多機構還不起債，也有很多機構想賴帳，其中既有企業也有地方政府。
以下是毛振華博士演講實錄：
大家早上好，又見面了，我們這個活動是一年兩次，每次有這麼多的朋友參加，我們感到非常高興，也有很多壓力。剛剛葉總講了，最近中國經濟的形勢是有很多的不確定性，其實這也是非常特殊的歷史時期，大家期待今年下半年的中共十二屆三中全會，因為這個三中全會可能不光要制定管今年的，明年的，可能要管五年、十年的改革發展的基本經濟政策，因為我們中國基本上一中全會吧，都是我們共產黨自己的人事安排，解決好誰當總書記，誰當國務委員，二中全會是國務院人大的安排，三中全會是要決定這一屆的方針政策，所以中國每一次的重大決議都在三中全會，三中全會是非常重要的這麼一個會議，是大家都很期待，這一個三中全會會給我們中國帶來什麼，所以大家現在都是在研究。
我這些年主要在學校裡面做研究，我們也很想在這方面做一些貢獻，所以現在全國的智庫、學術機構大家都在給中央寫報告，應該怎麼樣改革，其實黨中央也搞了一幫人改革，他們早就想好了，但是像我們學校這幫人還是在想辦法寫這些東西。我在6月15號會在人民大學有一個專門的報告，報告宏觀經濟形勢和改革的一些很綜合的報告，大家有興趣也可以去聽，可以找我們公司瞭解有關的情況。
今天主要給大家帶來最近的一個研究，宏觀變局尤需防範債務風險，大家很關注債務的問題，我把這方面的研究給大家做一個彙報和分享。
大家知道債務風險是全球金融風險的主要誘引，其實金融風險導致的經濟危機在過去的年份裡面已經不斷的演出，當時我們有個初步的統計，全球至少發生了250次以上的主權債務違約，就是國家系統的債務違約，68次的國內債務違約，幾乎每隔幾年或者十幾年違約就會爆發一次，我們講的不是單獨的，是集中的，危機性質的。從1929年世界金融危機以後，世界金融危機主要表現在債務市場上，黑色星期五集中反映了美國金融危機的大背景，引發了長時間的蕭條，產生了在後來相當時期內，在今天還影響深遠的凱恩斯理論。從1929年以後世界上再發生的金融危機基本上不是股票市場的危機，是債務市場的危機。這就是債務市場的發展已經遠遠的超過了股票市場，而影響整個社會經濟的穩定和債權市場本身對經濟的發展作用日益加大。所以1929年以後的世界經濟危機主要體現在債務市場上，對中國來講我們也應該非常的關注，因為中國還沒有發生過集中債務的危機，甚至引發的經濟危機。特別近幾年來我們看到接連不斷的發生了一些經濟上我們稱之為危機的，1997年的亞洲金融危機，2007年開始的全球的金融危機，所以這些包括後來發生的歐債的主權危機一系列的事件，基本上都在債務市場，債務市場由於它的特殊性，它本身的直接違約以及衍生產品引發的交易系統和連鎖的違約，成為了整個金融風險的集中爆發地。所以我們來關注債權違約的時候，就是我們對整個經濟體和經濟體系的安全應該引起比較大的警惕，現在債務風險出現的都是比較大的問題。
從另外一方面看，現在國內的債務市場到底怎麼樣，全球過去是不是這麼發展下來的，現在國內市場到底有什麼樣的金融危機，有沒有債務的危機。首先我們來看宏觀經濟的情況，因為金融是實體經濟發展的體現，我們知道貨幣產生最早叫一般等價物，就是實體的物化的這麼一些物品的對應的交易標誌和價值的記錄者。但是金融本身隨著它的發展，我們叫過渡金融化，金融化的發展、金融發展，特別是金融體系本身的從業人員，他們覺得金融僅僅只是實體經濟的一個反映，或者僅僅只為實體經濟服務，大家很不滿意，金融體系的人認為自己賺錢賺少了，他們服務的物件賺的多，他們希望自己不僅僅是為產品服務的，自己要生產金融產品。所以在金融體系內產生了很多金融產品，而將金融產品在金融體系內進行交易，出現了很多衍生工具，這樣滋生了一些風險。金融風險來自於兩部分，首先是實體經濟。第二，金融體系本身也有可能因為衍生工具、交易、技術性的風險，由於貨幣體系的傳導性，由於金融體系本身的風險傳導到實體經濟來，而導致整個經濟的風險。
中國的情況目前首先是國內的經濟增速明顯放緩，應該說在過去中國經濟改革開放帶來的一輪高的增長，在2007年達到峰值，11.9%，從2007年開始世界經濟剛好進入金融危機，而中國也就進入了經濟的下行調整期。當然中國對經濟的預警其實是比較滯後的。我們知道2008年上半年以美國為代表，經濟金融體系已經出了很多問題，已經是一片蕭條之聲的時候，中國還在熱火朝天的迎接奧運。所以那年上半年中國的央行採取的還是從緊的貨幣政策，連續三次提高準備金率。但是到奧運會開完了發現世界形勢不對，不是我們的狀態，我們也跟著全世界採取刺激性政策，所以我們推出10萬億，央行在最後2個月連續降低存款準備金率，我們差不多採取很過激的政策維持經濟的增長。根據我們的分析，2007年開始起，中國假定沒有國際因素也應該進入調整期。但是由於全球的金融危機，全球的主要經濟體都採取了救市措施，中國也跟著採取這樣的措施，所以使得經濟增長中出現的問題，由於政府主導投資而被延緩和掩蓋，所以我們也進入了一次匆忙的刺激以後的擔憂，那麼在2010年的下半年的時候又開始退出刺激政策，所以又覺得經濟有風險，又開始實行從緊的貨幣政策。所以我們在中間有小小的調整。但這些調整本身並沒有改變經濟運行的基本的軌跡，我們的經濟增長速度在明顯的放緩，經濟增長速度在逐步的下降。所以首先我們看經濟增長的三大因素，我們講人口、貨幣改革紅利，還有勞動力，所以政府通過注資大規模的建設刺激經濟增長，就我們而言這些手段用的差不多了，所以大家看這個表我們就可以看的到，我們這些國內生產總值的增長7.7%，但是我們增速已經是持續下降。
其實我們是連續12個季度裡經濟的下滑，所以應該說我們並沒有改變這一個勢頭，今年一季度我們差不多，從季度來看差不多是新地，所以未來的情況怎麼樣。當然今年全年的預計大多數人還預計在8%左右，但是現在看起來我們的分析到底怎麼樣，還有待於檢驗。但是不管怎麼說經濟的下滑已經成為定勢。
我們看經濟增長的因素發生了什麼變化，中國經濟增長我們講三架馬車，出口由於全球需求的萎縮，我原來講過一張表，中國在全球的貿易比重是上升的，金融危機以後中國成為世界第一大貿易國，金融危機之前中國不是，金融危機之後中國是。另外一方面中國出口的增長速度急劇下滑。這說明全球的外需規模減少了，整個全球的貿易規模是減少的，是萎縮的。儘管中國的比重上升，儘管中國的增長率下降，但是中國占的總額還是上升的，全球性的需求下降了，這個是一個問題。不僅是中國存在這個問題，全世界只要想出口的國家都有這樣的問題，需求降低了。所以在需求降低的情況我們希望啟動國內消費。大家知道中國在歷史上出了一份差不多政府最好的研究報告，就是“十二五”規劃，我們現在學者看來這個研究報告寫完以後跟沒寫一樣，寫的很好，論述的很深刻，講的道理也很對，中國實現結構改革，要由出口拉動型、投資拉動型變成依託國內消費作為主要的拉動經濟增長的動力。你要用國內消費拉動經濟的時候，我們知道消費是需要購買力的，我們講購買力是有效需求，就是指的普通勞動者的有支付能力的需求。要拉動國內需求，就要提高勞動者的報酬，特別是改變收入分配結構，使得勞動者有能力消費，調整國民收入的分配比例關係。
這個報告寫出來後，大家看以前的慣性以前沒變，提的目標一點措施都沒有，因為這個是個很不剛性的。去年看來我們的財政收入已經減緩了，今年是進一步減緩。過去前幾年裡邊國家拿的比重一點不少，繼續大大高於GDP的增長速度來發展，不僅沒有縮小，進一步擴大了國家政府在整個社會分配中的比例，就抑制了國內的消費需求。所以出口的改變遇到了全球性的危機和中國的競爭優勢的下降這麼一個問題。那麼國內消費需求的提升又遇到了普通勞動者收入的瓶頸，在中國收入分配不改革的情況下，勞動者的報酬沒有增加，那就看投資了。所以過去中國經濟的增長速度主要是靠投資來支撐的。那麼我們推出的代表叫4萬億，現在統計不是4萬億，大概是40萬億左右，所以也有人進一步分析中國大概是48萬億，占了全球的新發的貨幣的一半，我們新發的貨幣是美國的1.8倍，主要是通過信貸市場和債務市場和國有企業，投放到了基本建設這樣一個領域裡面，所以我們搞了大規模的基礎設施建設。所以4萬億只是一個標誌，光鐵路一家就差不多4萬億，這是我們看得到的現實。這個事情是有爭議的，不是每個學者都反對用投資來拉動。大家知道著名的學者林逸夫去年開始起有一個報告，到處講，引起很大的爭議，中國就是在搞投資拉動的，投資就是中國的一個核心和一個有效的，沒有多少害處的武器，這是他的看法。
不管怎麼說我們依賴投資，投資依然存在。今年一季度我們的固定資產投資增速與上年持平的，這樣我們從增長速度來看投資是放緩的。房地產的增速大家看得到是有點回落，那麼這些問題都反映了整個經濟增長的這麼一個投資的因素，那麼投資在放緩，我們看其他的領域有什麼樣的一些變化。同時我們看到了我們的市場流動性在進一步的放寬，因為我們現在面對經濟下滑的這麼一種趨勢，我們這幾年中央經濟政策調整的頻率比較高的，到2010年下半年我們實際上叫退出刺激政策，採取比較緊的政策。但是後來發現不行，經濟又有新的問題，所謂的通脹的情況出來了。所以2011年的時候我們很匆忙的把反通脹作為一個目標。所以那一年我也是有機會做一些報告的時候也講這個事，專門寫一篇文章叫《通脹不可怕》，我認為反通脹是一個笑話，是錯誤的，通脹在中國是一個偽問題，通脹它是一定要來到的。因為隨著經濟結構的調整，包括提高勞動力的收益報酬，直接要刺激物價上升，特別是服務業的價格要上升，特別是勞動密集型和服務業的上升，這是全球性的輸入性的通脹結合，是價格體系的調整，通脹一定要來。但通脹有多大？我認為也不大，中國的製造業面臨著產能過剩的壓力，我們消費裡面很大一部分是工業消費品，而不只是農產品。並且我認為說通脹是一個可控的，可期的並不高的。我後來還做了分析，做了個小模型，只要是比GDP的增長速度低3個百分點，就應該是可以接受的，必要時通脹可以是我們有效的選擇。
但是我們的意見沒有得到很好的聽取，所以我們採取了以反通脹為主要目標的經濟政策，這個政策抑制了經濟的增長。所以2011年是很含糊的增長，大家回想2011年的時候我們五大目標同時使用，反通脹、穩增長、保民生、降房價這些目標同時在起作用。那這些目標本身呢由不同的部門操作的，他們在操作的時候基本上沒有考慮協同性，要我促進保增長我就搞寬鬆的政策，你要我負責民生工程，我就打擊房價，大搞安居工程，在宏觀經濟裡面最後像一個大筐一下，像個湖泊，涓涓溪流都流到湖泊裡去了，但是發現綜合效益很有問題，2011年我們過了很迷茫的一年，經濟方向不確。有一條我們明白了，我們要保持市場的流動性，所以我們幾乎在整個貨幣政策體系裡面還是實現了比較寬鬆的政策，現在市場的流動性還是比較寬鬆的，大家知道錢還是很多，杠杆的水準還在彈升。
我們看一季度的社會融資總額比去年增加了1.3萬億，儘管是4月份有所下滑，但我們仍然處於歷史上比較高的水準，大家看這張表，特別是我們整個社會融資總額裡邊和GDP的關係。
那麼我們再進一步的分析我們的宏觀經濟政策發生了什麼樣的變化。現在我們三相目標開始把防風險提到很重要的議事日程，我們知道隨著寬鬆的貨幣政策的不斷推出，不斷的推動，我們的經濟也遇到了一種可以預期的風險。我們的貨幣體系到底跟實體經濟是一個什麼關係？一方面實體經濟從來都是很緊的，這些錢到不了實體經濟裡面，實體經濟裡面成本巨高。所以我們看到的債券市場，銀行的利率，遠遠提供不了實際經濟的需求。一方面是實際經濟資金緊缺，一方面看虛擬經濟裡面，金融體系本本身存在大量的流動性。下邊我們還看到另外一部分就是影子銀行的情況都在不斷的增長。我們看到我們風險的警惕性各個部門都有了，現在很多人擊鼓傳花，抱著炸彈傳下去，傳到誰手上停。大家都這麼分析，到底是不是這回事？也要做進一步的分析。當然我們看這些機構都在預警，中國要出現一些問題，三大公司，我們把合作的穆迪的競爭對手也列出來了，這個是比較公平的，也反映了他們的一些看法。
這三個是不同的烈度，惠譽、穆迪和標譜，反映這三個機構對中國風險的看法還是有差距的，但是最樂觀的標譜也認為中國的債務風險已經很大，風險也還在累積的過程中。
那麼到底怎麼看這個問題，我有一個分析，是我個人的看法，我認為債務風險仍然在可控的範圍內，中國的債務的確存在風險，到底多大的風險？我認為還是在可控的範圍內。去年也是這個時候，5月份的時候在《財經》上發表一篇文章，講地方政府的債務風險的，大概是這樣類型的觀點。我認為中國整個債務總額的規模跟經濟規模的比例來看還是比較低的。特別現在我們最多的就是地方政府的債務到底有多大的規模。所以我們知道債務市場，今天到的都是對債務市場的研究、交易、投資者。我們知道債務市場很大的特點發債主體和債務產品本身我們旋轉門，一旦形成債務關係，就會存在債務的基數。世界上的這個負債主體不管是企業還是政府，幾乎沒有一個完全清償債務的。不是說這個債務，不是每一筆債務被清償，而是債務的餘額被清償，它的資產不可能全部是淨資產，一個政府只要有負債，大概保留一定的負債基礎。
我看了野史，美國政府打仗，打完只有發債，不是叫旋轉門嗎？我們就發一個新債，讓它不斷的迴圈，只要我們政府有信用就可以了。對中國來講中國既無外債也無內債的國家，我國對這個問題很早就開始分析。我曾經寫過一篇文章說“中國只要把每一個個人編輯到資產負債表，成為一個負債主體，那麼有償還能力的人都去負債，能夠像西方那樣達到超前消費的水準的話，能夠拉動中國經濟15年”。這個分析我後來做了校正，拉動不了15年，為什麼？我們很多中小階級每個人負債了，每個人房奴了，發展速度比我想的快的多。中國經濟因素裡面第一大因素就是因為短缺經濟形成的空缺，80年代之前中國屬於短缺經濟狀態，不是貨賣不出去，是老百姓的需求滿足不了，我們是配給制，買什麼都需要有票證計畫供應，那個時候80年代的發展經濟道理很簡單，只要生產出來低端產品都可以，都賣得掉，那個極大的推動了中國經濟的早期增長，第一大需求是這個需求。我們把國際市場打通了，發現了我們的比價優勢，勞動力成本的優勢。第三塊我們找了老祖宗從來不用的市場，超前消費，我們把未來的也消費掉，當然這個主要領域全世界差不多，主要在房地產，個人買房和個人消費信貸，個人消費信貸裡面我們並不多，這是過去我們用過的東西，我們在國際上很長時間才能完成的事，只要發現這個空缺馬上幾年搞滿了，這些是我們用過的。但是我們的政府的負債一直是非常克制的，國債的規模並不大，地方政府在很長時期之內由於它的預算法不能發債，我們沒有出現2008年以後出現政府融資平臺，也沒有出現那麼大規模的准政府債務。所以這些年份的地方政府債發的非常猛，准地方政府債發的很猛。但是細想看看全世界這些情況，覺得規模並不是那麼大，已經不小了，但是跟人家比我們還應該是在一個合理的比值內，這個是非常重要的觀點。
現在我們很多人盲目的講市場的風險多大，說的很嚇人，風險永遠關注沒錯，講風險可以，但是要認真細緻分析發現沒有那麼可怕，原因就是總量並不大，我們和GDP的關係並不是一個大的數字。現在我們中央政府和整個GDP的比例關係比，我們還是非常小的一個比例。大家知道最高的是日本，237%，美國過了100%，我們現在跟它的比例關係來看我們還有很大的空間。當然每個國家的國情不一樣，法律不一樣，不是我們要做到那麼大比例，肯定是我們要細緻分析的問題，不是說系統風險到了即將爆發的臨界點，我看還不是。並且我們中國的地方政府從承載能力講不僅僅有常規的預算收入這部分，我們中國的GDP比例裡面中國的政府拿的非常高，中國政府的還債能力強。同時中國政府還有大量的經營性的國有資產，其他的國家沒有，我們賣掉國有資產這些債務都能還掉，不是賣掉辦公大樓，公共服務的東西，我們賣掉經營性的東西就可以，這部分是沒有什麼問題的，也就是說我們還有很大的負債的空間是可以有待挖掘的。大家後邊要講不是沒有風險的，有的地方有風險，有的地方還有機會，關鍵看我們的信用體系和法規的情況。首先籠統講我認為規模是可控的。
另外我們講的一塊叫影子銀行，兩個大板塊，一塊是地方政府這塊，一塊是影子政府，通過銀行這個媒介，它承載了風險。我們現在實際上在整個金融體系裡面發生新的情況，就是有投資者直接來做，融資著和投資者有直接的交往，而不通過負債的轉換，這就是我們所謂的影子銀行。影子銀行有一個分歧，據說銀監會發了個文，我沒看，把六類機構和業務不屬於影子銀行，那屬於什麼呢？銀行的理財都賣給信託，賣給那些做理財產品的，也是把這個比例降低點而已，應該還是在裡面，他拿到銀行規模很小了，信託產品都不是影子銀行地那規模很小了。當然我們知道發展這塊是信託，信託到了十萬億的規模的話，那還是非常大的，所以增長的速度非常快。所以影子銀行的核心後來進一步發現，商業銀行和它的關係很密切。商業銀行有個資料庫，每個商業銀行能看誰有錢，所謂私人銀行業務，也可能說以前幫人家賣保險搞什麼事，後來發現不是了，銀行要把這塊很大的收入也可以放表外去，有些信託的買信託產品，發行信託產品，銀行很願意幹這個事。但是我們發現銀行風險一步步累積，其中最為體現的是銀行做理財師。我們講我們去買信貸產品的時候，我們表格裡會發現我買什麼，出現風險怎麼樣。銀行賣了個詞，不告訴你買了什麼，只是告訴你過高利率，利率高、風險大，銀行決定把你的錢給誰用。我認為也種體制下，這種框架下銀行想推託責任是不行的。所以銀行理財詞出現的風險，銀行本身要出責任。所以這部分表面上是出了銀行的負債表，實際上風險還在銀行上。所以它和商業銀行的關係是緊密的，現在看全球的評級機構都在降低中國銀行的信用等級，其中和這塊有密切的關係。從另一方面講，中國銀行資產數額巨大，這部分占的比例還是較小的，只是有錢人的，大客戶的比例，風險是有限的。
我們看債務上的另一個問題，中國為什麼會認為沒有問題。很大一塊，中國目前來說在債務的市場裡邊發現沒有實質性違約，沒有說得不到償還的債務。債務都能得到償還是個什麼問題？是比債務違約風險還大的問題，還不起債就還不起債，但是不讓別人還不起債，那個風險比還不起債的風險還大，為什麼？中國債務市場有個潛規則，這是評級機構很困擾的一件事情。我有一年監管機構組織我們討論一件事，上海出了（福喜）的案件，一開始找中誠信評級，我們的評級師給不出好的級別，我們進場了，也評了，我們評了不好的級別，也發不出來。為什麼？我們分析師發現兩個問題，一個對於30多歲的老闆來講他的幾十億的固定資本金哪來的？儘管有會計師做了報表，我們還是發現巨額資本金來源不明，是資本不實的風險。第二個風險它的資產都是長期資產，比較好，沒有什麼問題，都是高速公路這些好的項目，但是發的是短融，你的回報根本不能覆蓋你的債務，我們覺得應該發長債，完全靠舊的債務還新債，這個看也是有問題的。後來這個老兄找了很多關係，包括找中南海的朋友，也找過我，我們分析師也見過了，一見面說分析師一個人給你50萬塊錢，幫我搞定。我們最後放棄這個業務，我們說你找別人做吧，我們太忙了，你可以找別人，央行規定說不讓換評級公司，但是我們不做生意可以。他去找了新世紀的評級公司，新世紀說中誠信不做了，打電話問我們，說要考慮，又找了遠東的，中紀委給他們一個欺詐發債，把評級機構的人也進行審訊，拿沒拿好處，據說沒拿好處，就是水準不高沒看出來。
我們的債務級別為什麼上不去，我們講我們的看法，遠東說不對，這個債肯定能還，肯定能還這個就可以給高級別了，我們講級別不一樣是講的違約的可能。你說3個B的公司投資級也是基本上能還債的，兩個B的公司也能還債，只是風險大一點而已。我們中國公司在世界基本上是2個B的，不是說不能還債，不能還債沒人買他的債。而中國出了一個悖論，一個公司的小夥子，到處講話，還得了債嘛，還得了債就是3A。對我們現在也有很大的壓力，由於中國的債券不讓違約，監管機構不讓違約，現在分好幾個部門管理，央行管一塊，發改委管一塊，證監會管一塊。現在全球債券市場分三個機構管的國家也不多，競爭誰管的多，誰說了算，哪個管不好了可能劃分到別的部門了，債務上監管重組。所以每個部門都不希望自己出事，公司還不還不管，周總理執政的時候制訂了兩個很明確的政策，第一誰家的孩子誰抱回去，沒人管的孩子政府抱回去，管理是國企、民企，要控制風險、分散風險。所以我們基本上搞連作制，只要哪個企業還不了債了，馬上監管機構打電話來了，你的債不能還，你其他的審理我夠不管了，你就得想辦法還了。所以到目前為止本來債務是直接融資，跟股票差不多，就變成了比銀行增長還剛性的東西。現在小銀行還真發生這種事，像海發行重組的時候好多存款戶出現了損失，買垃圾債的人倒很好，一次損失沒虧損過，所以債務市場的潛規則使得債券都得到了償還，這是我們很大的特點。
當然，搞交易的都看到我們最常用的債既不是3A的債，也不是2A的債，據說最搶手的債券是證監會新出的中小企業的債，反正只要發出來估計都能還的起，利率越高越好，很多人拿著債券不停的做回購，現在出現了丙類帳戶，也是因為這個問題。
我們看債務風險隱隱約約在市場出現了，這些年我們也出現了風險事件，出現了有可能違約的，延遲了一天還本付息也是違約，政府機構就會想辦法還。這個問題我們看到債務的市場裡面暗潮洶湧，很多機構還不起債，也有很多機構想賴帳，其中既有企業也有地方政府。其中雲南的一個是我們中誠信直接參與的，搞一個核心資產，雲南電力再搞出去，你公司再發債，你的負債比就降低了。後來我們要降級，監管局說不行，我們看能不能做好，監管局親自去找站長，你幹不好我們就拜拜了，最後還是收回去了。
我們由於這個潛規則所以我們對市場風險的判斷是錯位的，是有一些風險的存在，但是我們的判斷是不準確的，或者每一個機構的立場由於它的角色，它的立場你看出來，比如說我們看監管機構是零違約容忍的，這是一個。投資者認為市場是沒風險的，大家認為這是一套。但是實際上很多監管機構不堪重負，都有不想包的這麼一種跡象。所以有人說2013年是違約元年，小心翼翼看快過一半了，是不是違約元年，很多人都認為是今年一定要出現大的違約事件，個案的。所以我們看市場金融風險的累積和我們的判斷之間，我們要從市場上找到根本的定位還是不容易的。我們講擊鼓傳花很有可能第一單違約的風險就出現在某一個債務上面。所以我覺得風險的累積到了現在來說應該是有一種可能性。
那麼我們覺得要允許違約，只有允許違約，一個實質性的違約出現了，允許它出現了，才真正有助於資本市場的發現，我們才能找到合理的信用級別，才能找到真正的對應的投資者。我就偏好高風險高收益的，我就想好了怎麼去做。所以現在市場上沒有這樣的違約出現的話，就容易讓那些非常保守的投資者做非常高風險的事情，這是我們市場所形成的很不匹配的風險。所以如果市場出現違約的話，我覺得這個市場對它風險的預警，對投資者合理的界定都是意義非常重大的，對中國的金融體制和中國的這種公司的法人治理都是有很大的推動。所以我們覺得單個債務的市場能夠出現違約事件之後才能引發整個交易、購買、債務評級、債務審批這一個大的系列裡面的變革。我們的評級機構也通過這個才能看見說良莠不齊，劣幣驅逐良幣，所以我們也很痛苦。我專門有一篇東西，最近可能要發出來，原來我講過，從評級機構來講很大的困惑，評級首先是個商業機構，是個公司，是個生意，既不代表公益的力量，也不是一個傳媒，它是一個商業機構，依託自己的商業來存在的。在中國你要我們選擇徹底退出市場，我們也很痛苦。所以我們希望得到大家的理解，我們希望存在風險的時候，我們能夠不在裡面。出現系統風險不是我們的事，儘管假定出現系統風險的時候，評級機構會當替罪羊的，會是犧牲者，但是實際上誰都難辭其究，誰都難跑，但出現個案的時候，我們希望不在裡面，這是我們最低的底線。我很想呼籲我們的投資者，或者說幫投資者管錢的仲介機構也要非常理性的看待這個問題。對我們來講對我們壓力最大的不是發行者本人，而是券商，是成交商，有些人到了無恥的地步，拿了這筆錢可以走人，風險留給機構。所以機構的風控應該對此高度的警惕，最兇狠的，窮凶極惡的要級別的並不是發行人，而是這些人，非常無恥，所以我覺得這是害群之馬。
我們每個機構都要有高度的責任心，我們評級機構也沒有辦法，也會有些讓步，我們讓掉很多的案子。中誠信作為資本市場債務的第一個機構，我們曾經是唯一的，後來我們的市場，包括我們和穆迪合資的時候我們的市場份額達到70%左右，我們的市場逐漸下滑，去年中誠信就不是第一名。現在我們的市場目標第一就是維持老客戶，我們還是有信心的，有老客戶、大客戶在我們這。所以市場裡面我們呼籲大家評級機構要監管，要出於道德，也要有監督，可以肯定的說中誠信這個公司在市場裡面沒有一個人要過一分錢的回扣，沒有一次用價格討價級別的。只要你發現說我給你高級別我給你多收費，找到這麼一個事件，那我們的公司不管管理層還是股東，會像捍衛生命一樣認真對待它和處理它。但是你應該知道這個市場裡有別的機構幹這個事情，你看見了，參加了，幫他說話了，你對得起良心嗎？對得起這個市場嗎？所以我們這個行業的發展很需要大家的共同維護，在行業風險逐步累積的時候，我很強烈的呼籲一定要有高度的責任心來應對有可能出現的違約的情況。因為違約有助於資本市場的規範發展已經成為共識，成為一個大家認為正確的共識。在操作上還有可能維持一段，有些機構可能維持，有些機構可能放鬆，那個時候系統出現問題砸了我們體系飯碗，所以我們要珍惜一個非常好的勢頭，整個固定收益產品在整個資本市場的地位逐步上升，特別是近年來股票市場融資不行的情況下，我們是非常好的行業，我們這個行業犯不著為一個爛公司搞高級別，買級別，當這種仲介欺騙投資者，撈取一點獎金。我們行業的人說這樣的人出現了我們要把他驅逐出去，因為違約將要出現，這是我的一個判斷。
前面講過了，我們中國今年期盼三中全會的改革，地方政府的預算法會不會修改呢？也是我們認為應該改的方案之一，所以債務市場的改革我們認為非常重要，需要一系列的監管體系，地方政府的法規和我們行業的參與的整個流程的再造，既有宏觀政策涉及到國家法律的，也有行業裡面本身的系統的體系。所以我想債務市場的發展是非常重要的。
今年4月初的時候去了一趟紐約，帶了大概20個中國企業家去拜訪穆迪，穆迪給我們做了一個很好的報告，對我的啟發還是蠻多的，也可以簡單的把這些體會給大家分享一下，作為一個結尾。穆迪認為全球的經濟體系來看美國依然是全球最健康的經濟體，基本上已經確認走出了危機，為什麼這麼看？美國過去的經濟體系裡，特別是在債務的市場體系裡面有一套成熟的辦法，所以美國最困難的時候一個星期破產三家銀行，而歐洲一年破產了三家銀行，中國沒破產一家銀行。有問題的時候美國毫不猶豫的通過違約，通過淘汰這些企業，使社會的資源重新配置。違約的意義是什麼？違約的意義、企業破產的意義是社會資源重新配置，不好的不要再用社會資源了，物資不變，這個資源流到了健康的體系裡面去。所以美國的體系非常成功，這是美國再生的一個訣竅。而中國經濟體由於一個慣性還是不錯的，大家知道歐洲不僅現在不行，未來也不看好，世界的兩大引擎依然是美國和中國。所以在這個體系裡面，美國的債務市場曾經出現過巨大的風險，但是並沒有摧毀美國經濟，美國經濟由於自己債務體現裡面的長期積累的經驗，能夠從債務違約中間獲取社會資源重新配置的機制和力量，所以這點我覺得是值得中國學習和思考的。我今天就說這些和大家分享，謝謝。